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创业板2018年会迎来结构性行情吗?

证券时报    2017-12-20 11:05:34

近两年以来,创业板市场整体表现疲弱,创业板综指持续震荡下行。在经过长期的调整后,2018年会迎来成长股的结构性行情吗?

数据显示,创业板整体营业收入增速从2014年年初至今持续震荡攀升,截至2017年三季度,营收同比增速达到了32.71%。但是创业板整体的归属母公司股东净利润增速却出现了较大的波动,其同比增速在2016年一季度达到阶段顶部,为61.08%,随后则快速下滑至2017年半年报的6.33%,2017年三季度又小幅回升至7.57%。营收增速持续好转,但净利润增速却出现回落,显示创业板整体的经营效率在下滑。

在分析财务数据时,我们特别注意到创业板的商誉问题。2013年至2015年上半年,创业板整体的估值水平不断攀升,较高的股票估值溢价意味着股权融资成本相对较低,推升了企业外延并购意愿,创业板增发、并购案例开始大幅增加。在外延式增长过程中,企业商誉不断积累,商誉减值风险也在加大。2017年三季报数据显示,目前创业板板块整体商誉值已经占其净资产的20%,为前三季度净利润的3.3倍。2016年年报中,创业板整体商誉还只是年度净利润的2.1倍。此外,创业板的商誉值在全部A股中的占比也在不断提升,目前已经达到19.4%。

商誉需要进行减值测试,尤其是年度财务报告中,审计会更加严格。上市公司在并购时的业绩承诺,是商誉减值的重要指标。如果不达承诺要求,将导致商誉减值风险。但正如上文所述,创业板前三季度归属母公司股东净利润增速仅为7.57%,商誉减值风险不可不防。

再来看当前创业板的估值情况。创业板综指市盈率的最高点出现在2015年6月3日,达到154.4倍。随后市场估值不断回落,2015年底为96.2倍、2016年底为61.6倍,2017年12月13日则进一步回落至47.6倍。对比历史高点,创业板的估值风险已经有了较大的释放,且对比市盈率历史中值59倍的水平,也相对较低。虽然相对历史估值水平,创业板指数的估值已经大幅下降,但横向对比,其仍处于较高区域,尤其是相对蓝筹股而言。

部分投资者认为,A股市场的估值结构是小盘股高估、蓝筹股低估的状态,且近年来市场确实呈现这种格局。但是在国际成熟市场,例如美股、中国香港、日本,蓝筹股获得更高的估值溢价才是常态。随着我国资本市场国际化的不断深入,沪深港通以及A股纳入MSCI指数的推进,我们认为未来A股市场的估值结构向国际市场演变是大概率事件。因此,从绝对估值的角度看,创业板估值并不便宜,且未来并不一定会回归“中值”。

虽然板块整体的业绩和估值仍然不匹配,但我们认为,创业板内部的分化会继续。从风格来看,投资者普遍将“中小创”同归为成长股,但是截至本周二,2017年中小板指数上涨了17.14%,创业板指数下跌8.34%,而中小板综指下跌了0.53%,创业板综指下跌了13.76%。由此可见,不但中小板和创业板出现了分化,中小板和创业板内部的分化也较为明显。

导致个股出现分化的重要原因,是上市公司的业绩。我国宏观经济自2016年开始触底回升,经济企稳复苏,推升了投资者对上市公司业绩的关注度,业绩较好、估值合理的个股在2017年表现相对强势。展望后市,经济复苏动力仍然存在,投资者对业绩的认可也在加强,具备较强业绩支撑的个股有望走出独立行情。

此外,虽然创业板整体利润增速欠佳,但不乏持续增速较高的个股。在目前已经上市的708家创业板上市公司中,连续四个季度同比净利润增速超过40%的有75家,此类个股可以重点关注。

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